El colapso de FTX demostró la sabiduría de separar las actividades de creación de mercado, por un lado (Alameda), de las actividades de gestión de una bolsa (FTX) y un banco custodio (nuevamente FTX), por el otro. Sin embargo, la cuestión de si se deben separar las actividades de gestión de una bolsa de valores y de un banco custodio tiene más matices. Los grandes bancos suelen gestionar sus negocios comerciales y sus negocios de custodia en la misma entidad jurídica, utilizando muros de información para controlar los conflictos de intereses y garantizar que sus propios activos estén separados de los de sus clientes. Este artículo utilizará la experiencia de la industria cerealera estadounidense a finales del siglo XIX para ilustrar la importancia de controlar los riesgos entre las actividades de detención y ejecución.
Custodia de criptoactivos
La custodia de criptoactivos es una tarea compleja que implica, entre otras cosas, gestionar los riesgos de seguridad de la información para proteger las claves privadas y mantener seguras las transacciones. Los bancos custodios también actúan como una forma de proveedor de servicios de pago, recibiendo criptoactivos y enviándolos según las instrucciones de sus clientes.
Muchos de los primeros intercambios de criptoactivos combinaron la custodia con la ejecución para su base de clientes predominantemente minoristas, y algunos continúan haciéndolo. Cuando se lanzaron por primera vez, los intercambios tuvieron que desarrollar la capacidad de proteger sus propios activos. Extender esta opción de forma gratuita a su base de clientes principalmente minoristas creó relaciones mucho más estrictas con los clientes y fue una forma sesgada de monetizar los costos tardíos de sus acuerdos de custodia interna.
Desde el fracaso de FTX, ha habido esfuerzos tanto del sector público como del privado para cambiar este modelo. El sector privado ha visto un uso más amplio de la ‘liquidación fuera de bolsa’ (OES) por parte de las principales bolsas, a menudo en respuesta a la demanda de clientes institucionales. OES busca reducir el riesgo de contraparte eliminando la necesidad de que los clientes mantengan sus criptoactivos en las bolsas. Por cierto, así es como se diseñó Zodia Markets desde el principio. En el ámbito público, ha habido acciones regulatorias como las de la SEC, que alientan a los asesores de inversiones a utilizar únicamente Custodios Calificados para los criptoactivos de sus clientes. También ha habido consultas como la de HM Treasury en el Reino Unido, que señaló su apoyo a la separación de los activos de los clientes de los intercambios que esos clientes utilizan.
Intercambio de criptoactivos
Los intercambios de criptoactivos y los intercambios tradicionales tuvieron orígenes similares en el sentido de que la mayoría comenzó como lugares informales para clientes minoristas. En el lado de los criptoactivos, Coinbase comenzó como un servicio privado para comprar y vender Bitcoin mediante transferencia bancaria, mientras que Mt. Gox comenzó como un servicio comercial para coleccionistas de tarjetas. En el mundo tradicional, la LSE comenzó como una asociación privada de comerciantes con sede en John’s Coffee House en la City de Londres, mientras que en la Bélgica medieval los comerciantes se reunían en Huis ter Beurze, una taberna que dio nombre al término “bolsa de valores”. , que en Deutsche Börse. En una perspectiva más amplia, los intercambios están diseñados para cumplir cinco funciones:
- Estandarización, por ejemplo a través de pesos y medidas o contratos comerciales diseñados consistentemente,
- Protección de los derechos de propiedad, por ejemplo mediante libros de reglas,
- Aplicación de acuerdos contractuales mediante sanciones a los malos actores,
- Mitigar las asimetrías de información mediante la difusión de información, a menudo a través de una cartera de pedidos transparente y
- Proporcionar bienes públicos garantizando que se sigan las reglas.
Las sanciones legales y legislativas de estas reglas por parte del Estado tendieron a seguir, y no al revés.
Ómnibus y Separados: Elevadores y Sacos
El desarrollo de las bolsas de cereales en Estados Unidos a finales del siglo XIX, en particular la Junta de Comercio de Chicago (CBOT), ayuda a ilustrar la tensión entre los custodios, por un lado, y las bolsas, por el otro. A finales de la década de 1840 y principios de la de 1850, la cantidad de grano enviada a Chicago creció dramáticamente a medida que Estados Unidos se expandía hacia el oeste. Los elevadores de almacén operados por almacenistas eran grandes almacenes especializados donde el grano se almacenaba en contenedores antes del envío. En cierto sentido, son equivalentes a criptoactivos generales, donde los activos de diferentes propietarios se mezclan en una sola billetera.
CBOT comenzó como una organización adormecida que incluso tuvo que fomentar la asistencia a sus reuniones en la década de 1850 ofreciendo comidas gratis. El intercambio creció hasta desempeñar un papel en la estandarización de la clasificación, inspección y pesaje de mercancías, incluido el grano, que es la función 1 en la lista anterior. Los almacenistas que operaban los elevadores estaban en desacuerdo con los comerciantes y transportistas del grano, que estaban más en línea con la bolsa de valores.
La custodia de los criptoactivos implica, entre otras cosas, la indexación de las cadenas y el control de los activos. La indexación de blockchain facilita el proceso de encontrar información almacenada en blockchain en lugar de analizar datos bloque por bloque. Para ello, analiza y almacena los datos en una base de datos centralizada donde luego se pueden consultar. La indexación es una forma de confirmación de los derechos de propiedad de la cadena para el cliente del banco custodio. Esta es la característica 2. Los clientes ciertamente pueden hacerlo ellos mismos, pero es mucho más fácil pagarle a un custodio para que lo haga por ellos.
La detección y la puntuación son una medida de seguimiento de los delitos financieros que no tiene un equivalente real en las finanzas tradicionales, ya que es específica de las cadenas de bloques. Las empresas privadas brindan servicios de puntuación para evaluar la exposición a delitos financieros de un activo o billetera en particular. Si un activo o billetera ha interactuado recientemente con una dirección que se sabe que está asociada con una actividad delictiva, el resultado se ve afectado negativamente. Esto significa que la noción de que los criptoactivos son perfectamente fungibles no es estrictamente exacta. Diferentes carteras y activos tienen puntuaciones diferentes. Cuando los custodios operan carteras ómnibus, esto afecta la puntuación de las tenencias totales al mezclar activos de diferentes naturalezas.
Lo mismo puede decirse del grano, en el sentido de que no es tan fungible como podría imaginarse. Hay diferentes grados según la zona de cultivo, como el trigo de centeno ruso, el trigo del Río de la Plata, el trigo de las Indias Orientales, etc. Otros criterios de clasificación incluyeron, por ejemplo, contenido de humedad, materias extrañas y granos dañados.
El desafío en Estados Unidos fue la escala y la sofisticación de la infraestructura de Liberty que recogía el grano en elevadores antes de ser transportado. Esto era diferente de países como Argentina, donde la infraestructura era menos sofisticada y el grano se empaquetaba para su envío.
Los custodios que operan billeteras separadas para cada uno de sus clientes son análogos a los sacos de granos en Argentina. Los elevadores de granos ómnibus crearon economías de escala a través de cantidad y escala. Sin embargo, esto conllevaba la contrapartida de hacer más difícil el seguimiento de la calidad en comparación con el uso de sacos de grano que podían marcarse con una calidad específica desde el punto de embalaje hasta la llegada al cliente final. En el caso de los criptoactivos, las carteras ómnibus también crean economías de escala, como la reducción de los costos de transacción en cadena, pero la puntuación de conjuntos individuales de activos se vuelve más desafiante, si no imposible.
Los riesgos de Comingling y los Custodios que actúan por cuenta propia
La mezcla de cereales permitió a los almacenistas cometer actos sin escrúpulos. Por ejemplo, podrían recibir un envío de grano de grado uno y luego mezclarlo con grano de grado dos hasta el punto de que todavía estuviera dentro del rango aceptable para el grado uno. Como resultado, el almacén pudo mejorar la calidad del grano por su cuenta y en detrimento de los demás. Naturalmente, esto resultó en una pérdida de peso muerto para aquellos que tenían grano de alta calidad almacenado en el elevador. Esto disuadió a los agricultores de asegurarse de que su grano fuera de la más alta calidad. Más abajo en la cadena de suministro, los transportistas se mezclaban tan cerca del umbral entre grados que se minimizaría la pérdida para el personal del almacén. En cierto sentido, existe una ley de Gresham en funcionamiento según la cual los granos de mala calidad desplazan a los de buena calidad. En resumen, la normalización y protección de la propiedad, funciones 1 y 2, se volvieron deficientes.
Una diferencia importante entre los criptoactivos y los mercados de cereales es que la clasificación y puntuación de los criptoactivos la realizan terceras empresas del sector privado, ya que los datos son públicos y cualquiera puede hacerlo. Sin embargo, las billeteras ómnibus limitan esta posibilidad, ya que una gran parte de la actividad comercial puede tener lugar fuera de la cadena y luego liquidarse netamente en la billetera ómnibus.
Otra fuente de tensión giraba en torno a la función 4. Los almacenistas, que podían comerciar en la bolsa pero también comerciar fuera de ella en transacciones privadas, tenían información sobre la oferta y la demanda y las calidades del grano almacenado, creando así un conflicto de intereses. Aunque esta información era de su propiedad y el tratamiento de la información como propiedad actúa como un incentivo para que los propietarios produzcan y vendan esta información, existe un contraargumento de que la divulgación obligatoria puede ayudar a prevenir el uso de información privilegiada, el abuso de mercado y la selección adversa.
Lo que importa es dónde los almacenistas pudieron mezclar sus propios activos con los de sus clientes y dónde pudieron comerciar por cuenta propia, dónde se vieron tentados a participar en prácticas abusivas e ilegales que los pusieron en conflicto con el CBOT. No sorprende que las respuestas a la consulta de HMT pidiendo la separación de los activos de la empresa y de los clientes fueran abrumadoras.
La CBOT tuvo un conflicto de larga data con los almacenistas mientras luchaba por aplicar la misma estandarización de pesos, medidas y grados que tenía en otros activos como la madera. En 1906, el CBOT implementó la regla de compra, que requería que todas las operaciones privadas completadas en la bolsa se realizaran al precio de cierre del día. Los almacenistas tenían más miedo de ser expulsados del intercambio que el costo de cumplir con esta regla, por lo que la cumplieron. La norma también recibió apoyo legal para esta importante función de mercado. Esto permitió a la CBOT abordar el conflicto de intereses en torno a que los almacenistas pudieran comerciar por cuenta propia, pero, lo más importante, no se hizo prohibiéndoles comerciar.
Todo esto significó que se podían preservar las economías de escala de los ascensores, al tiempo que se podían abordar los conflictos de intereses y otras cuestiones de tensión. Lo que está claro es que prohibir los ascensores o impedir que los almacenistas comerciaran nunca fue una opción realista. La tecnología y las economías de escala que aportaba se consideraban un bien fundamental. Sí, introdujo nuevos riesgos, pero con el tiempo el mercado y los reguladores pudieron gestionar estos nuevos riesgos bajo un modelo que ha funcionado durante más de cien años. Se espera que se pueda expresar la misma actitud en los mercados de criptoactivos.
Esta es una publicación invitada de Nick Philpott. Las opiniones expresadas son enteramente propias y no reflejan necesariamente las de BTC Inc o Bitcoin Magazine.
Fuente Original Bitcoin Magazine – Bitcoin News, Articles and Expert Insights
